ディスクロージャー研究学会
文書No.
950201
金利の格付け間格差が拡大、企業金融は信用リスク基準に
はじめに 今年は債券の格付け会社(1)が設立されて１０年になる。最近１０年の経済、金融の変化は誠に大きいものがあったが、そのなかにあって、格付けは質・量両面で一定の地歩を築いてきた。このため内外の金融・証券だけでなく産業界にも格付けに関心が高まってきた。 しかし当誌「ＪＩＣＰＡジャーナル」は編集者によるとこれまで格付けを取り上げたことがなかったという。やや驚きの感を禁じ得ないが、当誌は公認会計士の機関誌の性格が強いと思われ、格付けが公認会計士の証取法監査済み資料を重要なデータの一つとして用いていることもあり、格付けとその意味を公認会計士にご理解をいただく良い機会であり、これを念頭に置いて論を進めたい。特に市場の大きな変化に歩調を合わせ（？）「大胆に」かつできれば「実証的に」話を進める。なお意見にわたる部分はあくまで個人的見解であることをお断りして置く。 ここでは（１）社債格付けと同流通市場の関係（２）社債格付けと同発行市場の関係（３）格付け別スプレッドの長プラへの影響（４）格付けと企業評価（５）格付け会社の独立性ーーの順で述べる。
一番小さいのがＡＡＡ（トリプルＡ）である。対象になっている債券は日本証券業協会が毎日発表している社債の「店頭（基準）気配」銘柄のうち電力・ガスを除く一般事業債で日本公社債研究所が格付けしているもの（全体の８０％、グラフでは煩雑を避けるためＡＡ＋やＡＡ−などプラス、マイナスつきの格付けは除いてある）。従ってそれ以外の格付け会社の格付けと市場利回りの関係はここでの公表外とする。この際同じような実証分析が発表されることを望む。なお個別の債券は償還期限が異なるなどのため単純には比較できないのでこれが可能なようスワップ金利を「期間構造の理論」にもとずいて利回り曲線を推計するなど工夫してある。これの意味するところは債券を円LIBOR金利で調達、得られた固定キャシュフローにたいし固定払い／変動受けの円ー円スワップ取引を構築することである（”協調”研究論文、日経金融新聞平成６年１１月１８日付け「金曜ゼミナール」の「格付け間格差広がる」ーー日興リサーチセンター投資工学研究所課長代理鈴木茂央ーー参照）。これはつまり社債がスワップ取引の対象になっていることを考慮してこのように処理したもの。スプレッド分析では国債との比較も行ったが、以下に示すのと同じような結果を得たのでここでは割愛する。 前提はこれくらいにしてグラフに目を向けると９３年夏を境に際だった違いを見せている。ファクトファインディングを整理すると（１）境目以前はスプレッドは小さいがそれ以降は拡大している（２）境目以前は「ほぼＡＡＡとそれ以外（の格付け）」だったスプレッッドが、それ以後は「ほぼＢＢＢとそれ以外（の格付け）」の形となっている。（３）最近時点では格付けが下がるほどスプレッドの幅が大きくなる （１）についてもう少し詳しく述べると、当初（９２年９月）はＡＡＡとＢＢＢの間は８０ベーシス（０．８％）しか差がない。これに対して９４年６月はこの間１２０ベーシス（１．２％）も拡大している。１０００億円の社債ならＡＡＡとＢＢＢでは１２億円の差がでる。その幅はこの間５割も大きくなっていることになる。 「不況の長期化とともに経営危機もありクレジット・リスク（信用リスク）を示す格付けが市場で認識されるようになった」との見方が多いが、より実務的には真相は欧米の銀行・証券会社がスワップ取引の際格付けを市場に持ち込んだのがきっかけである。取引の相手方の日本の証券会社がこれに対応していたため、価格はこのように形成されるようになった。（１）スワップ相手方が倒産しない（２）途中償還しない限りーースプレッドはクレジット・リスクそのもを示しているので、その意味でリスクを反映した「理論的市場」になったといえる。また同時に最も多くの格付けを行っている日債研の格付けが市場で盛ん用いられていることも示している。 （２）についても（１）の考え方から９３年夏以前はそれ以降と違って「非理論的」相場といえる。「ＡＡＡとそれ以外」はクレジット・リスクの考え方とは違和感がある。ＡＡＡ以外は金利が「ダンゴ」状態であることは理解に苦しむ。これに対して最近時点はＡＡＡとＡＡ間が２０、ＡＡとＡの間が３０、ＡとＢＢＢの間が７０各ベーシスと格が下がるのにしたがって格差が拡大している。発行市場がこれに連動するとＡとＢＢＢの起債１０００億円は７億円もの差がでる。逆にいうとＢＢＢ債の市場のリスク評価が厳しくなってきたともいえる。あとで説明するが、ＢＢＢ債は立派な「投資適格債」であるが、深刻な不況を反映して市場は高いリスク・プレミアムを求めているといえる。特に９４年夏以降はＢＢＢのスプレッドだけが上昇、それ以外は下降傾向にあるのと対象的である。これが（３）に関する解説である。
以上の実証分析は本邦初であり、いわば歴史的なファクト・ファインディングといえる。市場で起きている事実をおさらいすると（１）デリバティブ（金融派生商品）の一つであるスワップ取引の進出によってわが国の社債市場も格付けをもとに債券の価格が決定されるようになった（２）格付けによる金利のスプレッドは大きくなりつつある（３）これに対して発行市場は流通市場と別の考え方が残っており市場レートを拒んでいる。 ここで言及しておかねばならないことは、証券業協会の「店頭（基準）気配」は９２年からそれまでの機関投資家向けと個人投資家向けを一本化した。「一物一価の原則」から好ましいことではあるが、「警察に対する価格報告制度」や「２％値幅制限」はＧ７のリーダー国にふさわしとはいえないし、古傷の残しにすぎない。格付けにもとずく価格形成を本格的に打ち出す時がきている。 本邦証券会社のボンド・トレーダーは日々の商いでは「格付けは意識していない」という声があるが、外銀・外証のスワップ・トレーダーの「格付け表を片手に取り引きしている」と際立って異なっている。「意識していなくても」既に価格は「外から」格付けのクレジット・リスクを反映するものになってきたことは先の実証の通りである。幸い同協会も格付けを店頭（基準）気配表に載せる機運にあることは好ましいことである。 同時に証券・銀行が「債券の価格は知的財産権」などといってオープンにしないのはいただけない。数多くの銘柄をマーケットメークすることによって市場がより大きくなることを希望したい。その際、格付けデータは格付け会社以外のルート（著作権法に違反し、不公正競争である）でなく、まさしく格付け会社の正規の正しいデータベースと電子メールにもとずいて格付けデータを用いて投資・資産の情報処理を勧めたい。
このようにわが国の債券格付け制度は社債発行市場における適債基準として導入されかつ当初厳しかった数量基準が順次撤廃され格付け基準に一本化され今日に至っていることから当局も含め「格付けは発行市場で定着した」というのが関係者のこれまでの一致した見方であった。今回の分析は確かに発行時の制度としては定着したが、「市場ではそうではない」ことがわかり、この「常識」を覆したもので、その意味では「画期的」といえる。昨年は「社債流通市場整備元年」といわれて「振替決裁制度導入」など打ち出されていたが、政府の「行財政改革」と同じく何も具体化していない。皮肉な例であるが、昨年はモルガン銀行のやっている国際的振替決裁機構「ユーロ・クリアー」が２５周年を迎え、金融・証券苦況であえぐ東京で盛大なパーティを開いたことが印象的であった。しかしこのように格付けが一昨年から流通市場で定着したことがようやく昨年確認され、大きな成果をあげた。いってみれば唯一の大きな成果かも知れない。その意味では後世に昨年は「格付け定着元年」と位置づけられるかも知れない。 さて、銀行など金融機関はバブル経済時代、不動産担保を軸とする過大で行き過ぎた貸付を行い、これがバブルの崩壊で一気に不良化し、大きな傷に悩んでいる。昭和恐慌の教訓から生まれた「有担原則」は問直されており、貸付のリスク管理が重要課題になっている。金融機関は国際的に自己資本比率によって質的規制を求められ、リスクの管理、なかでもクレジット・リスクが重視されている。預金や掛け金の競争が自由に行われるようになったこともあり、貸し金の金利もリスクを反映するものにしなければコストがかかり負担が大きく、生きて行けない段階にある。金利減免している貸付の残高がディスクローズされていないのでどのくらいあるのかわからないが、これは貸付金利をどの貸付先も同じ横並びで決めてきたトガメが一気に噴出しているわけで、リスクに応じて貸出金利に格差をつけておけば借り手の自制も効いてこれほどのことにはならなかったとの声も多い。 金融機関の貸出金利は長期資金については長期プライムレート（最優遇貸出金利）が適用されているが、レートは上場会社なら格差はなく同じレート。 上場会社の「メーンバンク」は資金の調達・運用から従業員の給与振込、年金の運用など数々の取引もこれあり簡単には貸出に「格差」はつけられない仕組み（これが系列取引）になっている。バブル時代を含む成長経済時代、預金・貸し金の規模拡大だけが業績の向上につながったが（規模の経済学）、それが行き詰まって現在は企業に幅広い金融サービスを行うことで業績をあげる（範囲の経済学）時代にはいいっている。とはいえ「範囲の経済」はドンブリ勘定のことではなくそれぞれのリスクとリターンにもとずくことで初めて「経済学」が成り立つ。産業の構造変化が激しい時代、「規模が大きいから安心」とか「つき合いが長いから安全」とか「上場会社だから差がない」とかのメーンバンクの考え方ではいまや通用しない。取引相手先のリスク次第で金利やサービスに差が出てもやむを得ない時代である。 図１の９３年夏までの社債流通市場はかつての「メーンバンクの論理」が市場を支配していた。しかしそれ以降はその考え方を市場が厳然と拒否している。社債市場のこの変化は確実に貸付もその本質を大きく変革する時代に突入した。 こうしたことから銀行や生保、損保そして証券会社まで最近これに気がついたところから取引先の信用格付けのためそれぞれ独自の信用評価システムを構築しつつある。大きな金融機関では貸付先は１万社にも及ぶが、これまでの審査体制を全面的に見直し、これまでの担保評価重点から信用リスク評価重点に変えている。身長・体重方式からの脱却が進みつつあるとみてよい。 「範囲の利益」追求は銀行が証券に進出することによっていよいよユニバーサル・バンキング時代の色を濃くしてきたが、したがって「規模の利益」をあくこと無く追求してきたのと同じ手順で今回も市場に進出してもそれこそリスクが増えるだけ。発行市場の金利が流通市場の格付け別スプレッドの線上に収まるよう決定されるべきであるのと同時に貸付金利の決定も同じ論理に基づいて決まるようにいずれはなると思われる。なぜなら長プラだけが市場レートに比べ異常に低いことは預金者や銀行の株主が認めないためである。長プラが同一でないよう市場がそれをもたらす。それは発行レートの適正化から始まる。 ところで企業金融がこのようにリスクを反映したものになることは国民経済的にはどのような意味があるのだろうか。証券ポートフォリオ理論によると証券の選択はリスクとリターンの２つのパラメーターで行われる。高いリターンを要求するなら高いリスクも覚悟しなければならない。信用リスクに応じてレートが決められるようになると「高いリスク（信用力の低い）先には高いコストの資金」が「安全性の高く信用力の高い、従ってリスクの低い先には低いコストの資金」が提供される。このため企業は健全経営を目指し低コスト資金を手に入れようとし、効率的経営と経営の安定に力を注ぐようになり、この結果国全体としては「資金の再配分」が効率的になる。つまり生産性（ＧＤＰ＝国内総生産）がそれだけ向上する。格付けは個人を含め投資家にリスクを示すことで「リスク管理」が可能なよう情報を提供しているものである。格付けは従って資金の最適配分を促進させる機能を持っているといえる。 またミクロ理論のコーポレート・ガバナンス（企業統治）の考え方からすれば企業のプリンシパル（依頼人＝株主や社債権者を含む債権者）はエージェント（代理人＝経営陣）のコスト（機会費用＝過大な配当や過度の投資）を引き下げることを希望している。(3)この機能を発揮しているのは、間接金融では銀行の審査機能、直接金融では株式はデスクロージャー、社債は実は格付けであろう。銀行の審査機能はバブル時代、銀行自身が「モラルハザード」を起こしマヒ状態で、審査機能の再構築か、これに代わるものが求められてきた。先に述べたように間接金融はこれに対応しようとしている。貸付が「市場化」するようになれば市場メカニズムがこれに拍車をかける。こうなると「負債」調達に関しては「銀行」と「格付け」はエージェンシー・コスト引き下げ競争になる。「銀行」と同じく「格付け」も「エージェント監視機能」を持続的に行わなければならない。これはまともな市場は「情報の対称性」が前提だからである。同じ「負債」の調達でも市場性を前提とすると「情報優位者」や「情報劣後者」があってはならないからである。情報が偏ると市場価格がゆがむからである。インサイダー取引防止はこのためにも存在する。
債券格付けは一口でいうと「それぞれの債券の元利支払能力を評価し、わかりやすい記号で投資家に知らせる」ことである。あくまで「投資情報」であり、保証やそれに類するものだはない。債券の元利は発行体が支払う。それぞれの債券は条件が異なるので格付けも債券によって異なるが、「横並び」の発行契約のため、一つの発行体に一つの格付けが与えられているケースがほとんど。改善策が規制緩和の一環としてそ上に上がっている。 ところで債券は予め決められた利息を受取、時期がくれば返済されるに過ぎない。株式のように配当や残余財産分配権はない。したがって発行体の元利支払能力が最大の問題である。しかし、格付けは債券の価格変動（金利変動）リスクや為替変動リスク（外債）、株式への「転換権」などの評価を行うものではない。証券系研究所が最近行っている「株式レーティング」は平均株価より上がるか下がるかの予想であり、レーティングという同じ用語でもその意味は随分違う。またよくいわれる「うちの会社はＡＡ」というような「会社格付け」ではない。企業評価は「資本（＝エクイティ）の価値の評価」である。社債は負債であり、株式とは「利益相反」の関係にある負債の評価である。 格付けの方法について述べる前に、格付けは「決定」だけでなく「発表」も大切なことを説明しておかねばならない。格付けは広く知られてこそ投資情報としての値打ちがでる。日本公社債研究所の場合、３００万部の日経新聞で日々報道しているほか月２回一覧表を掲載している。マスメディアが控えていない他の格付け会社と違う点である。またＱＵＩＣＫやロイター（世界２５万台のインテリジェント端末を持つ）の電子媒体で世界中に和英両語で流布されている。 評価に当たって元利払いの「源資」がどのようにしてもたらされるかが決め手。源資は通常の営業活動のなかから生まれる「キャシュフロー」が最重要。資産を売り払って元利払いに充てるようでは決して健全とはいえない。キャシュフローの分厚さが社債が償還になるまでどのくらい続くかが決め手。長期になるためここ１、２年の業績云々より「社長の判断」といわれる経営理念、設備投資計画や新製品政策が重要。将来を予測するには「現在」と「過去」の財務政策の当否、計画とのズレなど詳しく検討される。勿論、経済構造・産業構造の変化と当該発行体の対応などマクロ・セミマクロとの比較分析も十分行い、こうしたなかでリスクの種類・所在を明確にし、その対策、方向を探る。工場の見学や社長インタビューなど格付け決定まで大体１カ月かかる。 格付けはどちらかというと株式と違って「成長性」より「安定性」を重視する。かつての高度経済成長時代は「成長」が「利益」を増やし、結果的に「安定」につながったケースもあったが、一方で「負債のテコ効果」(4)による長期資本構成の悪化により不安定成長の要素を強めたことは否めない。 財務評価は表２にあげた指標を重視している。「規模が重視されているのではないか」との批判が多いが、企業の支払能力の「判別関数分析」を行ったところ、かつては規模指標は４０％を越える「重み」があったが、最近は３０％余りと低下しておりこれに代わって収益性や財務構成のウエートが高まっている。事業リスクを示す値も重視されていることが実証されている。 筆者は格付けは（１）景気循環にとらわれず経済、産業、財務のの構造変化を重視する（構造分析の原則）（２）資本が国際的に活動しているので情報も国際的に比較可能なよう展開する（国際性の原則）（３）なるべく沢山の格付けを行い格付けの全体象が分かるようにする（網羅性の原則）（４）社債の償還までの機関は長いが、継続的にフォローアップする（継続性の原則）（５）できる限り「予報性」を高める（予見性の原則）ーーが重要と考えている。
出版社系、興信所系で債券の関係者と利益相反がない(NO CONFLICT OF INTEREST)。(5) 貸付のある金融機関は貸付と社債は競合するし、引き受ける証券会社は当事者そのもの、機関投資家は自社や他人の運用を受託していることから利益相反が起きる。まして株主の発行する債券を従業員が格付けするのは滑稽そのもの。お役人が参加すると「国家」が顔をだして国際問題になりかねない。評価は中立の第三社が行わないと意味がない。また一部の会社と経営コンサルタント契約し、その他の多くの会社の社債の格付けは成り立たない。「多くの会社」の方が拒否するであろう。 だからといってディスクロージャー資料だけで格付けするというような安易なことではそれこそ「リスク」が多すぎる。ディスクロージャー・データだけで格付けができるほど日本はまだ「楽天的」にはいかない。何故なら、日本のディスクロージャーは財務諸表でも確かに「適法」だが「情報の経済性」というか「比較可能性」が低い。たとえば金融機関の金利を減免している債権の額が未発表ではリスクは割り出せない。また保有有価証券の評価を低価法を採用していてもある日株式市場が低迷していると「今期はやってもやらなくてもよい」などという公認会計士協会の通達が役所からでてくるともはや一律のヒストリカル・アナリシス（時系列分析）、クロスセクション・アナリシス（業種別など横断的分析）は不可能。日米の会計の処理の違いも大きい。同じ会社の同じ決算期の日本式と米国式の利益の差が５割もあった（いずれもそれぞれ日米の監査法人の監査済みで適正意見、どちらが多いか容易に想像が付く）という例が学会で報告されたことがあった。（日本経営分析学会）。かつて大蔵省証券局の企業財務課長をやったことがある某氏は「日本は会計処理の幅がありすぎる」と述懐していた。従って調査無しで行う「勝って格付け」は成り立たない。現に淘汰されつつある。 最後に公認会計士の方々にお願いするとすれば、以上のように「適法」かどうかだけに重点をおくのでなく、例えば金融機関の「不良債権」金利減免ぶんを含め正しく指摘して「意見」を監査報告に明確に書くなど「情報の対称性」確保のため勇気を持ってデータの「経済性」に力を発揮して貰いたい。資産や収益は勿論のこと「リスク」にも目を配って欲しい。何も書かずに「はがゆい」思いはないのか不思議なくらいだ。日本の財務諸表はその意味でまだまだ問題が多い。やはり調査なしに格付けはありえない。
(REPUTATION)ーーが最重要といわれている。なかでも債券の関係者が格付け会社の株主であるとか、そこからの出向者が格付けに携わることは「有り得ない」としている。逆に証券会社や銀行が格付け会社からアナリストを引き抜くことが多い。
野村総合研究所 「企業経営からみた債券格付け」 １９８７年１２月 新美隆弘ほか 「資金調達の社債シフトは本物か」 ニッセイ基礎研究所調査月報 １ ９９３年８月 野々山尚子 「信用リスクと企業ファイナンス」 ニッセイ基礎研究所調査月報 １９ ９４年５月
「大和証券、与信業務に基準設定」日本経済新聞１９９４年９月１３日
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