年報経営分析研究　１２号９５年１０月５日掲載承認 吉村光威（日本公社債研究所）　　 はじめに 　わが国の社債制度はこれまで厳しい発行規制の元に置かれ、一部の限られた企業にのみ発行が認められてきたが、資本市場の自由化・国際化とともに徐々に規制が緩和されてきた。無担保債の発行（１９７９年）から適債基準緩和（第１回緩和、１９８３年）、格付け基準の導入（１９８７年）を経て、１９９３年社債法が改正され社債発行限度枠が撤廃されるとともに社債管理会社（旧受託銀行）はデフォルト債を買い取ることは「予定しない」ようになった。そして１９９６年からはいわゆる「適債基準」が撤廃され、同時に財務制限条項の自由化と、ようやく発行市場の規制緩和は進む。 　本報告はバブル経済崩壊後、エクイティ・ファイナンスが行き詰まりこれに代わって増加しているデッド・ファイナンスの社債、なかでも普通社債が格付け、つまり信用リスクに応じて価格が形成されるようになっているかどうかを実証的に分析・評価するとともに、資本市場の価格メカニズムが一層働くようになるための課題を企業金融システムの中で考察する。 　スワップ取引などデリバティブ（金融派生商品）が行われるようになって社債の流通価格は１９９３年央からようやく格付けによって格差がつくようになったが、発行市場は競争が激しくなりむしろ逆に格付けを反映していない。格付け制度が「発行市場で利用され定着したが、流通市場では利用されず片肺飛行」という常識は覆された。市場経済化がようやく「規制経済」を打破し始めた。 　今後、銀行など金融機関は行き過ぎた担保金融の結果、大量の不良債権が発生し、土地・株式の下落に伴う含み益を喪失した現在、貸付など企業金融や社債投資を含む資産運用も信用リスクに応じた市場レートによらざるを得なくなるのは必至である。金融機関の一部には既にその動きを始めている。社債発行の自由化で格付けを取得して起債する会社は増えるとみられるが、いわゆるジャンク債も含め発行・流通両市場に格付け機関を含めチャイナウオールが厳然とあり、利益相反がなく且つ情報の対称性が確保され、価格メカニズムが機能するには完全な市場経済化が必要である。 �T．普通社債の流通市場における格付け格差 ーーLIBOR（ロンドン銀行間標準金利）スプレッドによる実証分析 　社債の価格が社債（の発行体）の信用リスクを反映しているかを分析した（この分析は日興リサーチセンター＝当時＝の投資工学研究所の鈴木茂央氏の協力による。参考文献１参照。）社債の価格は日本証券業協会の店頭基準気配（電力、通信を除く約８０銘柄）、格付けは日本公社債研究所の債券格付けデータベースを用いた。市場全体の金利の動向から個別銘柄の価格形成部分を取り出すため市場金利として国債利回りを用いてもよいがスワップ取引が盛んなこともあり、短期は円LIBOR金利レートを長期は円ー円スワップ金利（テレレート）を使ったが、債券の残存期間と合わすためイールド曲線を得た。このことは債券を６カ月円LIBOR金利で調達し、得られた固定キャッシュフローにたいして固定支払い／変動受けの円ー円スワップを構築する。得られた変動金利（LIBOR＋α）でα＞Ｏならスワップの相手方が倒産しない（カウンター・パーティー・リスク）、債券が途中償還しない限り（期中償還リスク）、αは債券のクレジット・リスクを示す その結果は図１のとおりであるが、ここから得られるファクトは次のとおり。 １．９３年６月までは信用リスクを市場は明確に反映していない。 　ＡＡＡ債はLIBORにたいし３０ベーシスで他の格付けと異なるのは明らかだが、ＡＡ、Ａ、ＢＢＢ債はこの間ほとんど同じ水準で、或いはＢＢＢがＡより少ないスプレッドの時も織り込み 　ながら推移した。ＡＡＡ債は「別格」にＡＡーＢＢＢは一塊で１００ベーシス差であった。 ２．９３年７月から格付け別に格差拡大 　ところが９３年央から明らかなのは格付け別に格差が拡大した。特に期を追ってＢＢＢ債のスプレドが大きく、ＡＡ、ＡＡＡ債が小さくなっているのが注目される。分析対称がいずれもいわゆる「投資適格債」のため信用リスクによる格差が米国のようにジャンク債（非投資適格＝投機的債券）市場が発達している場合とはやや幅が狭い（参考文献２参照）。しかしそれでもこれほど明確にスプレッドがつくようになったことは一つのファクト・ファインディングとして評価できる。 �U．格付け格差拡大の背景 　このように社債市場の流通レートが格付けに基づいて形成されるようになったのはいくつかの背景がある。もともとバブル経済の崩壊で銀行に巨額の不良債権が発生、これまで信用システムの根幹であった担保金融が揺らぎ、信用リスクの比較的高いＢＢＢ債に「倒産リスク」を感じさせるようになった。その分スプレッドが高くなった。 　しかしこれを促進させたのはスワップ取引など金融派生商品が盛んに行われるようになり金融・資本市場が自由化・国際化したことが大きい。 　勿論、社債の国内発行量が９０年代にはいって大幅に増加したこともある。格差はこれ以降も定着した。 １．バブル経済崩壊の影響 　１９８０年代後半に形成された不動産・株式の高騰によるバブル経済は１９９０年代にはいり株価の暴落を契機に円高不況も手伝って資産価格全体の下落を呼び、銀行など金融期間の「経営破綻先債権」、「金利延滞債権」、「金利減免債権」まどいわゆる不良債権は巨額の登った。このほかにも担保貸付の担保価値の下落で追加担保を要求すべきもの、しているが提供されていないものは数多いといわれている。 　表１は大銀行２０行（日本信託銀行を除く）の９４年９月現在の不良債権の状況である。貸付金残高にたいする推定（やや低めだが）不良債権の比率は９．１５％であるが、これは米国のデフォルト率（回収率を含む）にあてはめるとＢＢーＢＢＢクラスに当たる。担保付き貸し付け金が多い銀行の状況からみて社債市場も信用リスクを大きめに要求してきたといえる。 　不良債権の発生は落ち。株式など資産価格の下落が主因だが対策の遅れが更なる下落を呼びデフレ現象を呈している。これが金融システムの不安を増幅させているが、物価を含めこれまでの「右肩上がり」の経済のなかで「含み益」を前提にした日本的金融システム、日本的経営システムが根本的に問直されている。市場価格に基づく取引、リスクを意識したコスト、リスクに見合ったリターンが大手を振って歩きだした。「含み益」を享受した経営から「含み損」を抱えた経営に転落した。株価の下落が信用リスクの増加に直結するようになった。 ２．国際化・自由化の影響 　外国為替取引の自由化をはじめ金利の自由化など金融システムの規制緩和や先物・オプション・スワップ取引の導入で金融が市場化したことが社債の利回り形成に大いに影響した。社債を用いたアセット・スワップを構築する場合、欧米では「LOBORレートに債券の信用リスクを上乗せする」のが当たり前（スワップ相手方の信用リスクも要求する、日本の金融機関の信用力低下でスワップ・かうんたー・リスクが上乗せさせられている）。信用リスクは格付けに基づき決定される。ディラーは片手に格付け一覧表を持ってボンド・ディーリングを行う。東京の外銀・外証からのこのような注文に日本の証券会社は当初何も知らずに対応していたものだ。最近ようやくその意味を理解し出して、あわててシステムを用意しだしているが、出遅れは免れない。 証券業協会も重い腰を上げ基準気配表に格付けを掲載することを検討している。 ３．社債の大量発行が影響 　バブル経済崩壊で株式発行を伴うエクイティ・ファイナンスが９０年代に入って禁止状態におかれた。８０年代後半のバブル形成時に大量のエクイティ・ファイナンスを行ったため株主資本利益率（ＲＯＥ）が急速に低下した（図２参照）このため株価が暴落、それが原因であった。 　８０年代後半の大型の設備投資の支払やワラント外債の大量償還資金の需要が起き、規制の厳しい東京市場の資金調達を諦めユーロ市場に起債は殺到した。このような社債市場の空洞化を防ぐため社債法の改正、引き受け手数料の引き下げ、償還期間の多様化、大型私募債など相次いで規制を緩和した。図３に示すとおり、９２年度から国内発行が急増、以降国内発行が海外のそれを上回るようになった。もちろんこの間、長期金利が大幅に低下したことが起債意欲を高めた。 　社債はかって借入金の変形とさえいわれたが、ほとんど流動性がなかったが、発行残高が兆円の水準になって市場性が出てきた。ある程度の出合に対応できるようになった。 �V．発行市場における格付けの格差 　ところが発行市場では格付けは利率決定にあまり影響を与えていない。図４はその状況を如実に示している。高い格付けでも高いレートを要求されたり、低い格付けにもかかわらず低いレートですましていることもある。流通市場が格付けを反映して価格が形成されているのに発行市場は別の論理が働いているようである。特に９４年にはいって発行レートがLOBORより低い水準で決定されているのが注目されている。（なおこれ以降もアンダーLIBORが続いている） 　発行市場と流通市場のこのかい離の意味するところは「発行後値下がりする」ことである。当局は「かねて格付けは発行市場で定着した」としていたが、事実は逆で「流通市場で一足早く格付けを反映するようになった」ことを証明した。「適債基準」などといって格付けを発行規制の道具に使ってきたのは誤りであることを証明した。格付けはようやく投資情報としての価値を流通市場で認められた。 �W．今後の課題 　以上のことから、今後の課題は格付けが発行市場と流通市場を有機的に結び付けるよう、つまり価格メカニズムが働くよう市場経済化をなお一層推進されることであろう。もちろん流通市場もまだ前近代的な制度が残っており改善すべき点は数多い。 　格付けはもともと「安全・堅実な企業には低い金利を、倒産の危険があるような会社には高い金利を要求することによって、企業は安全性を追求し、資金の出し手はこれを頼りにとうしする。この結果、国民経済的に資金の効率配分をもたらそう」というもの。従って社債の利回りは構造＝イールドカーブは図５のような形になる。この曲線上に発行・流通両市場のレートが記されることが市場が本物になったことになる。そのためにはもっと情報の非対称性をあらゆる局面で解消されることが必要である。格付け機関の独立性もその一つであろう。　 図１社債流通市場の格付け別LIBORスプレド 表１　銀行の不良債権の状況 図２株主資本利益率の推移 図３普通社債の発行状況 図４　社債発行市場における格付け別利回り　　　　スプレッド 図５債券の格付け別利回り構造モデル 　参考文献１　鈴木茂央　「格付け格差広がる」：「日経金融新聞」９４年１１月１８日金曜ゼミナール 　参考文献２　吉村光威　「格付けの機能と課題」：「証券アナリストジャーナル」９４年６月号 「１」社債制度改革と社債市場 （１）受託制度から管理会社 （２）有担原則と無担保社債 （３）発行限度規制を撤廃 （４）適債基準を撤廃へ （５）空洞化と多様化 （６）流通市場の整備 「２」格付けの意義 （１）資金の効率的配分 （２）エージェンシー・コストの引き下げ （３）社債の価格モデル 「３」バブル崩壊後の企業金融 （１）ＲＥＯの低下 （２）デッド・ファイナンスへ傾斜 （３）巨額の不良債権発生と含み益の喪失 （４）信用リスク基準の資金調達と運用 （５）スワップ取引などデリバティブ（金融派生商品）の盛行 「４」格付けの定着 （１）流通市場の格付け格差の拡大 （２）発行市場と格付け （３）今後の課題 （１）適債基準による起債制限　 　わが国の社債は明治以降、第一次大戦後の好況時に大量の起債（無担保債が８０％）により設備投資資金を賄ったが、大正末から昭和初期の金融恐慌時に社債の利払い不能、償還不能の陥るケースが増えた。こうしたデフォルト債は担保付きが多かったにもかかわらず、無担保債の発行量が元々多かったことから無担保を排除する「社債浄化運動」が展開され、以後「有担原則」が貫かれるようになった。第二次世界大戦中は戦時経済体制のもと国策会社や軍需産業の起債が優先され、厳しい起債統制が行われた。 　戦後の経済復興期は、産業資金の傾斜配分政策に基づき日銀が債券投資余力を金融機関に与える形で起債が調整され、都長銀・地銀がほとんどこれを引き受けた。社債が借金の変形といわれるようになったのはこのためである。間接金融の補完的役割りしかなかった。社債発行は基幹産業の一部大企業に限られ、極めて制限されていた。起債調整機関である「起債打ち合わせ会」は１９５９年３月、社債をＡ格（電力会社並の起債実績のある超一流債）、Ｂ格（起債実績のある一流債）、Ｃ格（起債実績の少ない小型債）の３段階にわけ、起債の量と順番を調整した。これがいわゆる起債の「身長・体重方式」で、その後規模指標の起債実績は廃止されたが、質的基準が追加された。純資産倍率、自己資本比率、使用総資本事業利益率、インタレスト・カバレッジ・レシオなどで、これはわが国の適債基準の原型である。さらに適債基準は再び純資産など規模指標に絞られた。 　また内外からの無担保社債発行の要請が高まり、これをみとめるとともに格付け制度を導入した。１９８７年適債基準に格付け機関の格付けを導入し、格付けがスタートした。当初普通社債格付けはＡ以上とされたが、その後ＢＢＢに引き下げられた。普通社債の適債基準は６回にわたり緩和され、１９９６年初撤廃されることになっている。 （適債基準の推移と現行適債基準は表１の通り） （２）発行限度撤廃など （３）拡大する社債の発行・流通市場 （１）マクロ経済的意義 （２）ミクロ経済的意義 �@エージェンシー・コストの引き下げ